江山歐派木門廣告宣傳圖片，江山歐派木門官網烤漆門圖片
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（報告作者/作者：西部證券李華峰）
1、江山歐平：日本木門行業(yè)的大公司，公司前身是江山歐平門業(yè)株式會社，成立于2006年7月31日。我們是一家持續(xù)從事中式木門研發(fā)、生產、銷售的專業(yè)木門制造公司。公司以“打造世界一流的門制造企業(yè)，立志成為中國木門第一品牌”為目標，十多年來一直致力于制造高品質木門，并于2017年2月推出了第一款木門產品。國內木門作為上市公司，在全國31個省份設有基地，并通過區(qū)域銷售網絡與國內多家著名房地產公司建立了戰(zhàn)略合作關系。
公司深耕主業(yè)木門業(yè)務，目前擁有“木門研發(fā)中心”和“產學研基地”以及多個大型生產基地并布局合理。魚頭工業(yè)園、蓮花山工業(yè)園、江山青湖花園港生產基地、河南浪考生產基地擁有國際先進的自動化生產設備、檢驗設備和標準化大型廠房。公司主要產品為膠?*迥Ｑ姑擰⑹的靖春廈�，并著c酵卣怪寥牖擰⒎闌鵜擰⒊鞴竦刃虜罰蛟熗朔岣壞牟廢摺?2020年，主營業(yè)務收入的86%來自于支柱木門、膠?*迥Ｑ姑藕褪的靖春廈擰?
公司實際管理人為吳水源先生，持有公司29.08%的股份，也是公司第一大股東、董事長。其大姐夫王忠、二姐吳水艷分別為第二、第三大股東，并分別擔任公司董事、副董事長、總經理、董事、副總經理。三人合計持有公司股份61.87%，持股穩(wěn)定、集中。目前，公司擁有六大控股公司和參股公司，負責家具研發(fā)、木門木柜加工、家具銷售、進出口等領域，分工合理、明確。
業(yè)績回顧：業(yè)績增長較快，受益于大裝修。 2012年至2018年，房地產精裝修發(fā)展緩慢，而作為旅游龍頭，公司除個別年份外，業(yè)績增速基本只有10-20%，發(fā)展較為緩慢。十八年后，政策助力裝修加速，公司以工程為代表的大宗業(yè)務占比由2016年的40%提升至2020年的91.4%。業(yè)績也明顯提升，增速基本保持在50%左右。去年以來，公司工程業(yè)務受房地產三紅線影響，增速略有放緩，預計未來三年仍將保持30%以上的增速。估值表現：房地產悲觀情緒逐漸結束，估值有望觸底回升。從估值角度來看，由于其地產項目具有一定的稀缺性，公司上市前兩年享有超過35倍的溢價估值。 2018年，宏觀經濟低迷影響下游行業(yè)需求，公司業(yè)績一般，導致估值下滑，最低達到11倍。此后，隨著高端裝修政策的推動和市場需求的釋放，公司業(yè)績好轉，與以碧桂園為代表的房地產龍頭開始打造上游產業(yè)鏈的行業(yè)趨勢不謀而合。市盈率持續(xù)上升，最高達到51倍。但受高端裝飾用品增速放緩以及房地產三紅線影響，盡管業(yè)務業(yè)績保持快速增長，但估值有所下降。目前，房地產端風險正在逐步化解，未來公司估值有望回歸正常水平。
2、木門行業(yè)：工程量不斷增加，優(yōu)質產能匱乏2.1、行業(yè)平穩(wěn)增長，集中度提升空間較大門功能角度從門的功能角度來看，門主要可分為：入口門、室內門等入戶門俗稱防盜門，主要包括純鋼入戶門和裝甲門。室內門主要是由木材、PVC膜、油漆等制成的木門，主要包括實木門、實木復合門、膠?*迥Ｑ姑�，广泛应用又G桃到ㄖ妥≌?
其中，實木復合門和膠?*迥Ｑ姑乓蚱渫夤劬饋⒅柿課榷�、自嚧利硬[矢摺⒈Ｎ賂粢糶Ч謾⑿約郾雀叩忍氐�，哉樉门手C≌加新拭星懊�。的产�?
我國木門行業(yè)在經歷了高速增長的黃金期后，近年來逐漸轉向穩(wěn)定增長。 2004年至2020年，我國木門行業(yè)年均增長率達到14.91%。 2020年，我國木門行業(yè)產值達到1570億元，產能和產值均居世界第一。近年來，受房地產管理政策加強和國家環(huán)保政策影響，木門行業(yè)產值增速穩(wěn)步放緩，但仍保持持續(xù)增長趨勢。
我國木門產業(yè)具有鮮明的區(qū)域特色，形成了珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)、東北三省、西南、西北六大區(qū)域性木門生產基地。為了適應氣候環(huán)境的差異，南北地區(qū)木門的生產技術和工藝有所不同，如空氣中的含水量、使用環(huán)境等，造成一定的地域分布。木門公司。從2015年的數據來看，珠三角地區(qū)和長三角地區(qū)區(qū)域集中度相對較高，分別占產值的33%和25%，西北和西南地區(qū)區(qū)域集中度最低，占產值的25%。分別占產值的33%和25%。 % 如果小于10%。目前，木門企業(yè)的規(guī)模和品牌尚未達到全國范圍內的綜合競爭水平，木門行業(yè)尚未成為具有明顯競爭優(yōu)勢的全國龍頭企業(yè)。
在我國木門行業(yè)，尚未出現全國領先品牌，行業(yè)集中度還有很大提升空間。據中國林業(yè)報告數據顯示，全國大大小小的木門企業(yè)超過10000家，約有6000家企業(yè)進入木門工廠化生產，具有一定規(guī)模的企業(yè)超過3000家。行業(yè)整體來看，中國區(qū)域品牌較多，但缺乏強勢的民族品牌。 2020年，我國木門行業(yè)市場規(guī)模達1570億元，江山歐派木門營收30.12億元，市場份額僅為1.92%，與歐派家居、索菲亞等木門并列。在門業(yè)企業(yè)中，邦尼的市場份額分別僅為0.5%和0.5%（0.19%和0.029%）。相比之下，2015年美國國內住宅木門市場中，排名前兩位的品牌Jeld-Wen和Masonite合計占據了北美市場70%以上的份額。我國木門行業(yè)集中度提升空間很大，各大品牌企業(yè)發(fā)展空間廣闊。
2.2、工程渠道擴張，優(yōu)質產能不足根據營銷渠道的不同，我國木門企業(yè)目前主要分為零售、工程、出口三種類型。零售企業(yè)主要有塔塔木門、蒙田木門等，主要針對C端消費者經營經銷商和直營店，工程企業(yè)主要有江山歐派、昆山日門、前川木門等，主要針對房地產門業(yè)等。開發(fā)商、裝飾公司等B端客戶出貨量較大，可以幫助企業(yè)實現木門規(guī)�；�、標準化生產，但對企業(yè)資金實力要求較高。
出口企業(yè)主要為國外各大公司和建材超市生產木門，且以中小型木門加工企業(yè)為主，品牌知名度和利潤率相對較低。目前，我國木門企業(yè)以零售業(yè)務為主，出口型企業(yè)逐漸將重心轉向國內零售市場，而工程公司多為大型木門企業(yè)。近年來，隨著高端裝修比例的增加，木門市場格局發(fā)生了一系列變化。工程渠道快速擴張，零售和出口增速放緩。
在國家政策的支持下，住房高端化趨勢已逐漸形成，2017年住房和城鄉(xiāng)建設部下發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》號文，到2020年擴大全裝修住房領域。是明確要求的。建筑占比將達到30%。隨著《規(guī)劃》的推出，2016年我國精裝修房的比例僅為12%，但到了2019年，我國精裝修房的普及率為32%。 2020年，受疫情影響，精裝滲透率略有變化，但整體滲透率仍超過30%。奧維云數據顯示，精裝房中室內門的比例已達99.5%，精裝修房比例的增加加上室內門比例的高企，導致房地產開發(fā)商和裝飾公司開始協(xié)助木門的裝飾。工程服務市場容量不斷增大，整個木門行業(yè)市場正在向工程端傾斜。
根據精裝修住宅區(qū)估算木門工程市場空間。 2020年，我國房屋竣工面積為9.12億平方米，考慮到裝修率31%以及每100平方米需要3把木門，木門的工程市場空間約為79億。 2010年至2020年木門工程市場復合增長率達到22%。我們根據以下假設計算未來幾年木門工程的市場空間：我們相信，由于人們審美意識的增強、對環(huán)保的重視以及實木復合門的高性價比，對實木復合門的需求將進一步增加。由于實木門預計將占木門需求的大部分，木質復合門將進一步擴大，其比例將不斷增加。繼2020年基礎薄弱后，2021年竣工面積預計同比增長10%。現在疫情得到有效控制，竣工加快，預計竣工速度將明顯加快。 22-25年預計竣工面積仍為9億平方米。實木復合門計算均價為每扇1300元，模壓門計算均價為每扇580元。隨著高端裝修政策的不斷推動以及高端裝修比例的提升，2021年木門工程市場規(guī)模將達到95億元，到2025年木門工程市場規(guī)模將達到預計95億元。達到120億元。零售市場木門整體需求略有下降，市場規(guī)模仍保持在1400億至1500億元。
木門行業(yè)雖然總產能過剩，但相比工程端，規(guī)模化制造能力相對缺乏。我國木門企業(yè)起步較晚，發(fā)展較快。行業(yè)集中度低，區(qū)域競爭明顯，尚未出現全國性龍頭企業(yè)。 2020年，全國木門產品總產值達到1570億件。據2020年中國木門定制住宅大會數據顯示，我國木門企業(yè)有1萬多家，其中規(guī)模以上企業(yè)約3000家，產值過億以上的企業(yè)約100家。 %。其中，產值20億元以上企業(yè)3家，占比0.03%。如果木門均價為800元/扇，那么產值1億元的企業(yè)產能約為10萬扇，產值20億元的企業(yè)產能約為10萬扇。 20,000 件。萬件。據數據測算，產能10萬噸左右的廠家總產能約為1000萬噸，產能200萬噸左右的廠家總產能約為600萬噸，使得整體規(guī)模較大。木門企業(yè)總產能約600萬噸，產能約1600萬張，預計實際產能約800萬張，但供給仍低于木門需求。 2020年工程市場門銷量（預計約840萬臺）。考慮到一些主要木門制造商主要供應零售市場，實際產能差異甚至更大。
主流房企在精裝修模式下整合供應鏈，產品品質、品牌知名度、批量交付能力、設計施工服務、售后服務能力、資金實力等綜合實力是重要考慮因素。我們認為這是。相對而言，優(yōu)質大企業(yè)的效益更加明顯，在一定程度上促進了行業(yè)結構調整，讓企業(yè)實現木門規(guī)模化、標準化生產，加速行業(yè)集中度。同時，隨著住房標準化進程的加快，未來標準門發(fā)展的市場基礎將更加堅實，這也將有助于推動木門行業(yè)的規(guī)�；a。各大木門企業(yè)生產效率的提高以及規(guī)模經濟的逐步顯現，預計將降低木門的單價，而這種降低不僅會增加利潤率，也會為新進入者提高壁壘。
3、多品類、多渠道擴大產能，打開增長天花板3.1、擁有5大生產基地擴大產能，優(yōu)化布局，支撐公司長遠發(fā)展，擴大產能，優(yōu)化布局。情況有所改善，票價也大幅下降。截至2021年中報，公司擁有河南浪考基地、重慶租賃基地、重慶永川三角基地（在建）、江山蓮花山基地、魚頭基地等五個生產基地，總產能為年產量400萬套，位居行業(yè)前列。
從公司產能擴張歷史來看，公司IPO前總產能為門130萬套、實木復合門20萬套、模壓門110萬套。 2016年，下游工程市場迅速擴大，公司現有產能已無法滿足旺盛的需求，公司通過IPO上市籌集資金擴大產能，將總產能增至80萬日元產能增加5000臺，其中產能增加80.5萬臺。實木復合門產能新增30萬套，模壓門產能新增30萬套、100萬套，定制櫥柜新增20.5萬套。由于19年來高端裝修的普及迅速崛起，木門的需求量迅速增加，公司繼續(xù)計劃每年生產60萬套，以滿足工程市場的快速擴張。河南瑯考實木復合門項目和江山蓮花山工業(yè)園區(qū)年產120萬套木門項目。2020年兩個項目投產，使公司木門產能新增180萬套。做過。近期，公司在重慶租賃的30萬套木門生產場地也開始生產，進一步提升了公司產能。公司在擴大產能的同時，積極完善產能布局，擴大照射范圍，縮短運輸距離，發(fā)展多品類業(yè)務。目前，公司旗下重慶江山歐式門有限公司正在積極建設年產120萬套木門、年產150萬套防火門生產線項目。長期來看，產能的穩(wěn)步提升和良好的規(guī)模效應，將降低生產成本，擴大市場份額，增強市場競爭力，釋放充足訂單，進一步擴大生產規(guī)模，提高生產效率，有望有助于形成的流通。擴大產能、提高盈利能力，實現中期增長長期業(yè)績穩(wěn)定增長
產能布局深化，運輸成本率穩(wěn)步下降。公司起源于浙江省江山市，主要產能分布于江山兩大生產基地，但隨著與房地產公司合作的工程業(yè)務逐漸向全國拓展，初期的產能配置變得有限。確實如此。工程運輸費用由2016年的1100萬元增加至2016年的1100萬元。 2019年增加至4300萬元，運輸成本率由2016年的1.43%上升至2019年的2.21%。 2020年，公司河南浪考基地投產，產能布局得到優(yōu)化，工程訂單配置得到改善，運輸成本率也得到改善，20年來下降至1.43%。較2019 年下降0.78%。由于公司重慶生產基地未來將開始生產120萬套木門，我們相信公司產能布局的進一步優(yōu)化將帶來運輸成本的持續(xù)降低。技術變革+規(guī)模效應和成本效益將逐步顯現。隨著公司模壓門生產規(guī)模擴大以及實木復合門因技術創(chuàng)新單價下降，公司成本優(yōu)勢逐漸顯現，毛利率整體呈現穩(wěn)步上升趨勢。公司2020年整體毛利率為32.2%，較2011年提升5.4個百分點。其中，模壓門毛利率為33.35%，實木復合門毛利率為32.13%。從公司生產人員人均產值來看，2016年至2020年公司人均產值大幅增長。我公司生產優(yōu)勢明顯，技術改造領先行業(yè)，并且隨著營收的擴大，規(guī)模效應逐漸顯現，近年來工程渠道毛利率持續(xù)提升。隨著生產規(guī)模的擴大，公司的毛利率預計將繼續(xù)上升。
擴大產能，稀釋費用率，提高凈利潤率。得益于公司生產規(guī)模的不斷擴大，公司費用率自2018年以來持續(xù)下降，由2018年的20.14%下降至2020年的13.55%（含運輸費用），下降了6.59%。盡管公司毛利率穩(wěn)定，但由于費用率下降，凈利潤率穩(wěn)步提升，2020年公司凈利潤率為14.59%，較2018年增長3.2個百分點。受今年?*肽暝牧霞鄹襠險怯跋歟糾舐識唐誄醒梗?021年?*肽昝?0.30%，同比下降1.34%同比處于同一水平。凈利潤率為12.86%，同比下降0.42個百分點。費用率方面，公司2021年?*肽攴延寐飾?5.84%，較上年同期上升2.59個百分點；銷售費用率為8.90%，較上年同期上升前一年。相同口徑的2.46%。這主要是由于公司加速拓展零售渠道所致。行政費用、研發(fā)費用和財務費用率基本保持不變，但相關廣告、差旅和其他費用有所增加。他們是3.36%/。 2021年?*肽攴直鷂?.30%/0.27%，較上年分別增長0.13%/-0.01%/0.24%。
3.2 優(yōu)化客戶結構，提升收入質量以大量客戶為主，零售渠道體量快速增長。公司產品銷售主要通過經銷商渠道、工程客戶渠道、貿易公司渠道、出口渠道四個渠道實現，其中工程客戶渠道、貿易公司渠道、出口渠道均屬于一次性收入。近年來，工程渠道收入快速增長，成為公司主要收入來源，2020年以工程渠道為代表的大宗渠道收入為26億元，占比91.4%，2016年占比為91.4%。只有40%。今年?*肽輳炯憂苛閌矍攬ⅲ〉昧瞬淮淼某杉�。公�?021年?*肽炅閌鄱?.3億元，比去年同期增長228%，銷售份額增加了1.5%。與2020年底相比增長8.5%。
工程業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，以房地產開發(fā)商、工程代理為主。 2021年?*肽輳悸塹講糠執(zhí)笮頭科蠡乜畹牟蝗范ㄐ裕敬幼ㄗ⒂謚饕庇こ炭突ё蛑庇こ桃滴窈痛砉こ桃滴癲⒕�。公伺f**肽晷略齬こ譚襠壇?00家，目前工程服務商已超過200家，工程客戶結構得到一定程度優(yōu)化，營收也在穩(wěn)步增長。 2021年?*肽晗鄱?0.6億元，比上年增長14.4%。加快渠道布局，拓展室內裝飾市場，零售業(yè)務量快速增長。公司計劃2021年加大零售渠道投入，加快渠道拓展，?*肽晷驢諾?00家，使門店總數達到770家，不同類型經銷商超過7000家。同時，公司利用原有賣場經銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優(yōu)勢和產品優(yōu)勢，推動室內裝飾市場的發(fā)展，為消費者提供專業(yè)、便捷的采購服務。增長顯著，2021年?*肽曄杖臚仍齔?28%至23億美元。
盈利業(yè)績穩(wěn)步增長，盈利質量顯著改善。直接工程業(yè)務與代理工程業(yè)務的同步發(fā)展以及零售渠道的高速增長，帶來了收入結構的變化，進一步提高了收入質量。從現金流量角度看，公司2021年?*肽昃韻紙鵒髁烤歡釵?4.83億元，較上年發(fā)生較大變化，主要是產生的現金流量和商業(yè)承兌匯票計入了應收貼現款所致。來自金融活動。由于口徑不同，無法直接比較，采用經營現金流量凈額+籌資活動現金流量進行比較，2021年?*肽炅較詈霞莆?.61億元，本年財務剔除轉股影響債券募集金額5.83億元，對比活動募集債券金額，兩項數據之和為-2200萬元，去年同期合計為-1.19億元。相比之下，今年現金流略有改善。應收賬款方面，公司2021年?*肽昶本菁壩κ照絲釵?2.7億元，較2020年底減少7000萬元，較去年同期僅增加2.5億元.我們認為，未來隨著公司房地產客戶多元化的增加，面臨單一房地產開發(fā)商的風險將逐漸降低，盈利質量將提高。
3.3. 與寶幣合作、投資華飛資本，為品類拓展鋪平道路與寶幣合作、投資華飛資本的合作，可以延伸至業(yè)務協(xié)同效應。近年來，公司發(fā)展戰(zhàn)略由專注木門轉向1+N發(fā)展模式，木門業(yè)務為“1”，木門以外的門產品為“N”。我們將從其他門產品進一步發(fā)展該產品，并擴展到木制品等，形成多品類的產品矩陣。
2016年，公司通過IPO募集資金，正式進軍定制櫥柜領域，投資年產20.5萬件定制櫥柜項目。公司計劃于2020年3月在江山蓮花山工業(yè)園區(qū)建設150萬扇防火門項目，項目投產后計劃進軍防火門領域。 2020年9月，公司與寶飛基金合作對華飛安防增資，增資后江山歐派持有華飛安防72%的股份，正式進軍家居門領域。多元化的產能和產品布局將為公司未來發(fā)展增添新動力。
產能將擴大，品類將完善，發(fā)展將更加均衡。在擴大產能的同時，公司從銷售單一木門產品拓展至木質防火門、櫥柜產品、入戶門的配套銷售，取得了良好的協(xié)同效應。 2021年?*肽輳境鞴褚滴袷杖?253萬元，同比增長17.22%，其他產品收入5814萬元，同比增長482.20%。考慮到公司未來防火門產能150萬套，本次投資將鞏固公司多元化業(yè)務，有望帶來更加均衡的發(fā)展。
4、收入預測及報告概述4.1 關鍵假設及收入預測（1）大宗渠道：公司大宗渠道包括工程、貿易、出口，其中房地產項目占比超過80%。今年以來，受房地產三道紅線和需求推遲20年影響，竣工增速有所恢復，竣工階段木門作為建筑材料的需求有望增加。繼續(xù)受益。目前，公司除與恒大、萬科、保利等各大房企合作外，正在開發(fā)中海、旭輝等新客戶，未來工程業(yè)務有望保持高增長。公司2021-23年該業(yè)務收入預計為32.06億元/421.9億元/55.4億元，同比增長22.97%/31.58%/31.32%。 （2）分銷渠道：公司在推進工程業(yè)務的同時，加快渠道布局，截至2020年底，分銷門店數量為602家，較上年增加68家，門店減少利潤貢獻率，發(fā)行收入增速超過10%，遠超行業(yè)增速。公司21-23年該業(yè)務收入預計為49.4/790/110.7億元，同比增長100%/60%/40%。 （3）成本及三費率：成本方面，今年全球通脹對原材料造成壓力。以板材為代表的原材料持續(xù)上漲，對公司成本影響較大。預計感染情況將逐漸好轉。隨著產能恢復，原材料價格預計見頂回落。至于費用率，預計SG&A費用率將隨著銷售的擴大而繼續(xù)稀釋并進入下降通道。公司21-23財年毛利率預計為29.31%/30.24%/30.33%。盈利預測：2021年至2023年營業(yè)利潤同比增長30.2%/35.1%/32.0%至39.2億元/52.95億元/69.9億元，預計實現歸屬于母公司凈利潤。公司銷售額分別為5.52/7.52/10.43億元，同比增長29.7%/36.2%/38.6%。
4.2 絕對評價FCFF 評價的基本假設： 1、長期增長率：假設可持續(xù)增長率為2.7%，可持續(xù)增長過渡期為5 年，增長率為5.0%。 2、加權平均資本WACC為6.16%。 3、根據FCFF的估值方法，公司目標價為78.48元。
4.3 相對估值根據Wind 選取迪歐家居、東方雨虹、三棵樹、蒙娜麗莎作為對比公司的共識預測，2022 年行業(yè)平均市盈率為17 倍。我們認為目前我們的ROE、毛利率、凈利潤率與可比公司持平，但由于工程業(yè)務現金流占比較高，估值倍數略低于可比公司。它很低。按照行業(yè)平均水平，2022年市盈率為11倍。公司預計2021-2023年實現歸屬母凈利潤55.2億元/7.52億元/10.43億元，折算EPS為5.26元/7.16元/9.93元/股，相當于目標價78.76元。
4.4報告摘要：公司在成本、渠道等方面處于行業(yè)領先地位，是我國木門行業(yè)的優(yōu)秀代表。隨著豪華裝修占比和房地產企業(yè)集中度不斷提高，公司迅速做出反應，調整發(fā)展戰(zhàn)略，把握工程市場。同時，新產能的逐步釋放和新產品的推出有望進一步增強公司的長期競爭力。公司預計2021年至2023年歸屬母公司凈利潤將分別達到55.2億元/7.52億元/10.43億元，對應每股EPS為5.26元/7.16元/9.93元，相當于元。
五、風險提示1、木門行業(yè)進入門檻低，市場集中度低，競爭激烈。原材料易得，產能投資標準無限制，回報率高。另外，一些多元化的建材、裝飾企業(yè)已經開始或計劃進入木門行業(yè)，這將為木門行業(yè)帶來新的多層次的市場競爭。導致當前行業(yè)存在產能過剩、產能同質化、低端產能等問題。 2、原材料價格上漲風險。直接材料成本在我們的生產成本中占比較高，原材料采購單價的波動對我們的生產成本影響較大。此外，公司生產所需的原材料中有不少是森林資源產品，隨著國家對森林資源保護力度的不斷加強，上述主要森林資源原材料的價格預計將持續(xù)上漲。這可能會對公司未來的業(yè)績產生負面影響。 3、存貨減值風險。由于木門產品屬于訂單生產的性質，如果客戶取消訂單，就無法再單獨銷售，導致產品滯銷。隨著消費者消費的成熟，木門的更換周期也越來越長。木門產品將逐漸變短，部分產品類型可能會因4、下游行業(yè)波動風險。木門行業(yè)作為建材裝飾行業(yè)的重要組成部分，與房地產行業(yè)有著很強的關聯性。我們的主要下游客戶包括房地產開發(fā)商，房地產行業(yè)的變化也可能通過產業(yè)傳導影響木門行業(yè)的發(fā)展，從而影響我們的經營業(yè)績。
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