FU期貨價格可以拆解為三部分，第一部分是原油，體現(xiàn)成本端對于產(chǎn)品的影響；第二部分是新加坡380 CST燃料油裂解價差，體現(xiàn)燃料油自身的強(qiáng)弱；第三部分是FU內(nèi)外價差，體現(xiàn)FU期貨跟隨新加坡380 CST燃料油裂解價差的緊密程度。

　　1  FU期貨的價格邏輯鏈條

　　我國高硫燃料油的供應(yīng)以進(jìn)口為主，進(jìn)口主要來自于亞太地區(qū)，因此FU期貨價格與亞太地區(qū)的高硫燃料油基準(zhǔn)價——新加坡380 CST燃料油價格長期走勢較為一致。

　　圖1 FU與新加坡380 CST燃料油價格

　　長期來看，新加坡 380CST燃料油價格與Brent原油價格走勢一致，原料價格對于產(chǎn)品價格的影響顯著，燃料油的裂解價差也就是燃料油對原油的價差更能體現(xiàn)燃料油自身的強(qiáng)弱。

　　圖2 新加坡380 CST燃料油與Brent原油價格

　　類似于FU期貨價格與新加坡380 CST燃料油價格長期走勢的一致，二者對于Brent原油的裂解價差走勢也較為相近，但局部會出現(xiàn)分化，分化體現(xiàn)為FU內(nèi)外價差的波動。

　　圖3 燃料油對Brent原油裂解價差

　　至此，我們可以得到：FU=Brent+新加坡380 CST裂解價差+FU內(nèi)外價差，F(xiàn)U期貨的價格邏輯梳理完畢。

　　2  新加坡380 CST裂解價差的歷史回顧

　　圖4 新加坡380 CST燃料油裂解價差

　　2018年1-3月。供應(yīng)增加，裂解價差走弱。中東、俄羅斯燃料油出口增加，使得新加坡市場供應(yīng)增加，燃料油岸罐庫存重心上移，施壓裂解價差。

　　2018年4-7月。供應(yīng)減少，需求增加，裂解價差走強(qiáng)。新加坡出現(xiàn)了燃料油污染問題，合規(guī)燃料供應(yīng)減少；美國退出伊朗核協(xié)議，恢復(fù)對于伊朗的制裁，伊朗燃料油變?yōu)槊舾杏�，合�?guī)燃料供應(yīng)減少；東西套利窗口關(guān)閉，西方貨源到達(dá)新加坡的量級減少。以上這些原因共同使得新加坡燃料油供應(yīng)減少。夏季發(fā)電需求逐漸釋放，需求增加。

　　2018年8月。需求減少，裂解價差走弱。發(fā)電旺季尾聲，需求國采購減少，需求減少。

　　2018年9-11月。供應(yīng)端的影響仍在持續(xù)，裂解價差走強(qiáng)。新加坡燃料油污染引起合規(guī)燃料供應(yīng)減少；美國恢復(fù)對伊朗制裁的影響在持續(xù)；歐洲、俄羅斯煉廠升級項目陸續(xù)上線，市場預(yù)期燃料油供應(yīng)下降。

　　2018年12月。供應(yīng)緊張緩解，裂解價差走弱。前期東西套利窗口打開，套利貨源逐漸到達(dá)新加坡，供應(yīng)充裕，岸罐庫存上升。

　　2019年1月。供需接近平衡，裂解價差震蕩。

　　2019年1月底-2月。美國宣布制裁委內(nèi)瑞拉國家石油公司，市場預(yù)期重質(zhì)原油供應(yīng)進(jìn)一步緊縮，燃料油裂解價差走強(qiáng)。

　　2019年3-4月。需求不振，裂解價差走弱。中美貿(mào)易摩擦、巴西鐵礦石礦難引起鐵礦石貿(mào)易量下降均使得船舶運(yùn)輸需求下降，船燃需求不振。

　　2019年5-7月。供應(yīng)減少，需求增加，裂解價差走強(qiáng)。東西套利窗口關(guān)閉，套利貨源到達(dá)新加坡減少，供應(yīng)下降。發(fā)電需求旺季到來，需求增加。

　　2019年8月。供應(yīng)增加，裂解價差走弱。中東出口到新加坡的燃料油增加，供應(yīng)增加。

　　2019年9月。供應(yīng)減少，裂解價差走強(qiáng)。中東出口到新加坡的燃料油減少，供應(yīng)減少。

　　2019年10-11月。IMO2020臨近，高硫燃料油需求降幅大于供應(yīng)降幅，裂解價差走弱。

　　2019年12月-2020年3月。IMO2020切換節(jié)點，高硫燃料油需求下降后又略有反彈，同一時期供應(yīng)下降更為明顯，供過于求向供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變，裂解價差走強(qiáng)。

　　2020年4-9月。供需接近平衡，裂解價差震蕩。

　　2020年10月。發(fā)電需求高于預(yù)期的季節(jié)性表現(xiàn)，推升裂解價差。

　　2020年11月-2021年5月。供應(yīng)增加并且保持充裕，主要是亞洲當(dāng)?shù)毓��?yīng)充裕，裂解價差承壓。

　　2021年6-10月。需求增加，裂解價差走強(qiáng)。燃料油煉化需求增加的同時發(fā)電需求也在增加并且強(qiáng)勁，因燃料油較LNG更具有發(fā)電經(jīng)濟(jì)性。東西套利窗口關(guān)閉，套利貨源到達(dá)新加坡偏少。

　　2021年11月-2022年1月。需求減少，裂解價差走弱后震蕩。亞洲發(fā)電需求轉(zhuǎn)弱。

　　2022年2-4月。供應(yīng)減少，裂解價差劇烈波動的同時重心上移。俄烏沖突爆發(fā)，歐美國家對俄羅斯實施制裁，俄羅斯燃料油出口減少，中東燃料油流向美洲的量級增加，使得亞洲當(dāng)?shù)毓��?yīng)減少。

　　2022年5-10月。供應(yīng)增加，裂解價差走弱。俄羅斯燃料油的主要目的地從歐洲變?yōu)閬喼蓿瑏喼薰��?yīng)過剩。裂解價差下跌幅度與烏拉爾原油貼水下跌幅度接近。

　　2022年11月-2023年1月。中國采購高硫燃料油的量級增加明顯，裂解價差走強(qiáng)。

　　2023年2-8月。需求增加，烏拉爾原油貼水上漲，裂解價差走強(qiáng)。2月10日Platts向市場征求關(guān)于亞洲燃料油估價是否剔除俄羅斯貨源的意見，3月1日Platts宣布其對于亞洲燃料油估價不再反映俄羅斯貨源的價格，裂解價差逐漸修復(fù)至正常波動范圍。中國稀釋瀝青進(jìn)口受限，燃料油煉化需求上升，進(jìn)口量高位；夏季發(fā)電旺季支撐需求；高硫船燃消費(fèi)穩(wěn)中有升。

　　2023年9-10月。需求減少，裂解價差走弱。發(fā)電旺季逐漸過去，發(fā)電需求轉(zhuǎn)弱；中國燃料油煉化需求轉(zhuǎn)弱，高裂解價差抑制采購意愿。

　　2023年11-12月。需求增加，裂解價差走強(qiáng)。美國放松對于委內(nèi)瑞拉油氣領(lǐng)域的制裁，同時年底中國原油進(jìn)口配額緊張，燃料油煉化需求從低位反彈。

　　2024年1-3月。裂解價差寬幅震蕩，供需矛盾不算突出，未出現(xiàn)趨勢性的行情。

　　2024年4月至今。供應(yīng)減少，需求增加，裂解價差走強(qiáng)。俄羅斯煉廠頻繁受襲，影響了煉廠的生產(chǎn)以及燃料油的產(chǎn)出，4月燃料油出口量下降；美國對于委內(nèi)瑞拉油氣領(lǐng)域制裁的豁免并未延期，委內(nèi)瑞拉燃料油將恢復(fù)敏感油的身份，市場預(yù)期新加坡燃料油供應(yīng)減少。夏季發(fā)電旺季逐漸到來，需求增加。

　　3  FU內(nèi)外價差的波動特點

　　圖5 FU內(nèi)外價差

　　當(dāng)新加坡到中國的燃料油運(yùn)費(fèi)和新加坡燃料油現(xiàn)貨貼水有較大波動的時候，F(xiàn)U內(nèi)外價差通常會跟隨波動；當(dāng)運(yùn)費(fèi)和現(xiàn)貨貼水較為穩(wěn)定時，內(nèi)外價差隨著時間推移有收窄的趨勢。臨近交割時，內(nèi)外價差主要體現(xiàn)多頭接貨意愿和空頭交貨意愿的交割博弈。

　　4  結(jié)論

　　FU期貨價格可以拆解為三部分，第一部分是原油，體現(xiàn)成本端對于產(chǎn)品的影響；第二部分是新加坡380 CST燃料油裂解價差，體現(xiàn)燃料油自身的強(qiáng)弱；第三部分是FU內(nèi)外價差，體現(xiàn)FU期貨跟隨新加坡380 CST燃料油裂解價差的緊密程度。