黑色產業(yè)鏈利潤概述

黑色產業(yè)鏈可以分解出兩條子產業(yè)鏈，一是從煉焦煤到焦炭的焦化產業(yè)，二是從鐵礦石和焦炭到鋼材的煉鋼產業(yè)。這樣一來，黑色產業(yè)鏈就存在兩種產業(yè)利潤：焦化利潤和煉鋼利潤，每一條利潤又可以細分為從企業(yè)中調研得到的工廠利潤、基于原材料和產成品現(xiàn)貨價格計算的產業(yè)即期利潤、基于商品期貨合約價格計算的產業(yè)盤面利潤三種。即期利潤和盤面利潤之差可以反映現(xiàn)實和預期的強弱關系。因此，我們也把利潤的期限結構納入本文的研究體系。

焦化利潤

指標說明

焦化廠利潤：選取鋼聯(lián)指標中國獨立焦化廠噸焦平均利潤，數(shù)據(jù)頻率為周頻。

焦化即期利潤：根據(jù)焦化利潤的經(jīng)驗計算公式焦化利潤=焦炭價格-1.33×焦煤價格-160而來，其中焦炭價格取鋼聯(lián)指標日照港準一級冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平倉價格指數(shù)，焦煤價格取wind指標山西呂梁產主焦煤（A<10.5%、V20-24%、S<1%、G>75%、Y12-15、Mt8%）價格，數(shù)據(jù)頻率均為日頻。

焦化盤面利潤：根據(jù)上述焦化利潤的經(jīng)驗計算公式得到，其中焦炭價格取焦炭期貨主力合約收盤價，焦煤價格取焦煤期貨主力合約收盤價，主力合約的定義方式為1月、5月、9月依次切換，且將換月時間固定為每年的4月15日、8月15日和12月15日。數(shù)據(jù)頻率為日頻。

季節(jié)性特征

焦化利潤的季節(jié)性特征總體不算特別強，從即期利潤和盤面利潤來看，略微表現(xiàn)出一、三季度下行，二、四季度上行的周期走勢，而焦化廠利潤的季節(jié)性特征并不明顯。

煉鋼利潤

指標說明

螺紋鋼高爐利潤：數(shù)據(jù)取鋼聯(lián)指標中國螺紋鋼高爐利潤，數(shù)據(jù)頻率為日頻。

螺紋鋼即期利潤：根據(jù)螺紋鋼高爐利潤的經(jīng)驗計算公式螺紋鋼利潤=螺紋鋼價格--1250而來，其中螺紋鋼價格取鋼聯(lián)指標中國螺紋鋼HRB400E、Φ20匯總均價，焦炭價格取鋼聯(lián)指標日照港準一級冶金焦（A13、S0.7、MT7、CSR60、M7）平倉價格指數(shù)，鐵礦石價格取鋼聯(lián)指標日照港力拓61.5%PB粉價格，數(shù)據(jù)頻率均為日頻。

螺紋鋼盤面利潤：根據(jù)上述螺紋鋼高爐利潤的經(jīng)驗計算公式得到，其中螺紋鋼價格取螺紋鋼期貨主力合約收盤價，焦炭價格取焦炭期貨主力合約收盤價，鐵礦石價格取鐵礦石期貨主力合約收盤價，主力合約的定義方式為1月、5月、9月（螺紋鋼改為10月）依次切換，且將換月時間固定為每年的4月15日、8月15日和12月15日。數(shù)據(jù)頻率為日頻。

季節(jié)性特征

相比焦化利潤，煉鋼利潤的季節(jié)性規(guī)律要強很多，三種不同口徑測算的利潤表現(xiàn)出相似的季節(jié)性特征，即一、三季度利潤上行，而二、四季度利潤下行，且一年當中，4月和9月出現(xiàn)利潤高點，6月前后出現(xiàn)利潤低點。

利潤期限結構

期限結構因子由公式利潤期限=即期利潤-盤面利潤計算而來。

在期限結構上，焦化利潤和煉鋼利潤表現(xiàn)出相似特性，即一、二季度下跌（現(xiàn)貨利潤相對盤面利潤走弱），三、四季度上漲（現(xiàn)貨利潤相對盤面利潤走強）。

作為產業(yè)鏈的上下游，焦化利潤與煉鋼利潤具有相關性，二者相關系數(shù)多數(shù)時間在0.25—0.75，但2021年前后出現(xiàn)明顯背離。結合當時的市場環(huán)境來看，筆者認為主要原因是2020年年底對澳煤進口設限導致國內焦煤階段性供應不足，進而帶動焦化利潤走出不同于螺紋鋼的行情。

利潤變化的主導因素

利潤是產成品價格與原材料價格之差。當商品利潤增加時主要有三種可能：一是產成品價格上漲幅度超過原材料價格上漲幅度；二是產成品價格下跌幅度小于原材料下跌幅度；三是產成品價格上漲同時原材料價格下跌。我們把第一種情況定義為產品端主導的利潤變化，把第二種情況定義為原料端主導，而對于第三種情況需要進一步區(qū)分，若產成品價格變化幅度大于原材料，則歸入產品端主導，反之認為是原料端主導。

焦化利潤

基于前文的定義，我們統(tǒng)計了焦化即期利潤和盤面利潤的月頻主導因素�？傮w而言，焦化利潤主要由焦炭主導，焦煤屬于從屬方，一般情況下議價權較弱。2021年市場出現(xiàn)了明顯變化，焦煤一躍成為主要驅動因素。不過，隨著焦煤供應的恢復，市場預計重新回到焦炭主導的局面。

期貨端（盤面利潤）相對于現(xiàn)貨端（即期利潤）具有領先作用。期貨端2020年下半年開始焦煤成為主要驅動因素，2022年下半年恢復為焦炭主導，而現(xiàn)貨端焦煤2021年下半年才開始成為主導因素，并持續(xù)至今。

煉鋼利潤

我們統(tǒng)計了螺紋鋼即期利潤和盤面利潤的月頻主導因素發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨端利潤并沒有特別強勢的主導方，產品端（螺紋鋼）驅動和原料端（焦炭+鐵礦石）驅動在樣本中基本各占一半，且原料端的比例略多一點；期貨端則是產品端驅動的占比明顯多于原料端，全樣本中產品端主導占比約為63%，即使2018年以后（與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)相同的周期），產品端主導的比例也達到60%，明顯高于原料端。

螺紋鋼的原料端包含焦炭和鐵礦石兩種商品，故我們對原料端進一步分解，嘗試探討誰是成本的主導因素。基于與前文相似的邏輯，按如下方法來定義成本的主導方——若螺紋鋼成本上升，則可能有三種情況：一是鐵礦石價格上漲，焦炭價格下跌，但鐵礦石漲幅大于焦炭跌幅，鐵礦石主導了成本變化；二是焦炭價格上漲，鐵礦石價格下跌，但焦炭漲幅大于鐵礦石跌幅，焦炭主導了成本變化；三是焦炭和鐵礦石價格都上漲，若焦炭漲幅大于鐵礦石，則是焦炭主導，反之為鐵礦石主導。成本下降的情況可以同理進行定義。

從成本的主要影響因素來看，無論是現(xiàn)貨端還是期貨端，焦炭和鐵礦石基本各占一半，沒有明顯的主導方，但在不同時期，有可能出現(xiàn)一種商品起主導作用的情況，例如2014—2016年鐵礦石是主導方，而2017—2019年焦炭是主導方。

利潤期限

用同樣的方法對利潤的期限結構進行分解。在樣本期內，焦化和煉鋼利潤期限的變化都是現(xiàn)貨主導的占比更高一些，其中焦化利潤期限由現(xiàn)貨主導的比例約為66%、煉鋼利潤期限由現(xiàn)貨主導的比例約為57%。

利潤因子與產業(yè)行為的關系

利潤是企業(yè)生產的核心動機，企業(yè)行為往往離不開對利潤的考量。反之，企業(yè)行為也可能會對利潤產生影響。因此，為了探究哪些因素會對利潤產生影響，以及利潤是如何影響產業(yè)行為的，下文通過對產業(yè)鏈上下游基本面數(shù)據(jù)與利潤因子關系的考察，嘗試以數(shù)據(jù)實證的方式來分析這種相互影響的過程。

我們按照產業(yè)鏈上下游各主要節(jié)點來考察相關的基本面數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要包括生產和庫存兩大類，且均來自鋼聯(lián)。

分別計算基本面數(shù)據(jù)與利潤數(shù)據(jù)在不同滯后期數(shù)下的相關系數(shù)，形成滯后相關曲線，并通過對曲線的分析來探討產業(yè)行為與利潤因子的相互影響關系。不過，需要