作者 |王賢偉 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　研究助理 |劉佳奇 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　研究助理 |虞璐彥 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　本報告完成時間  | 2024年4月14日

　　摘要

　　4月13日，美英宣布對俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳三種金屬實施制裁。要求全球主要金屬交易所不得使用4月13日及以后俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳。之前生產(chǎn)的金屬不受限制，仍可進行交易。同時美國還禁止從俄羅斯直接進口這三種金屬。

　　鋁：短期制裁會導致后續(xù)更多的俄鋁流入中國市場，國內(nèi)供應壓力增加，利空滬鋁。海外可交割貨源減少，利多倫鋁。中長期看，如果滬鋁持續(xù)走低，倫鋁走高會導致出口窗口打開，或使得國內(nèi)具有LME交割品牌的鋁錠出口增加，從而達到新的平衡，長期偏中性。

　　銅：制裁或?qū)�導致歐美銅供應趨緊，而中國、土耳其俄銅供應量級增加，伴隨著后續(xù)俄銅向中國的流入，倫銅因低庫存壓力面臨軟逼倉風險，而滬銅則因供需缺口邊際修正面臨補跌的壓力。

　　鎳：制裁對鎳市場的影響較為有限，雖然從存量角度看俄鎳庫存在LME中的占比較高，但是隨著來自中國的鎳交割品不斷擴容，俄鎳對LME庫存波動的影響正逐步減弱、中國電積鎳的影響不斷增加，故制裁的潛在影響或?qū)⒈恢袊�電積鎳持續(xù)累庫部分抵消。目前鎳基本面頹勢顯現(xiàn)，若短期價格反彈可考慮逢高布空，中長期繼續(xù)維持寬幅震蕩的觀點。

　　目錄

　　正文

　　一、事件回顧

　　2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)之后，歐美對俄羅斯實施了多輪密集制裁，范圍涉及金融、能源、貿(mào)易、科技、資產(chǎn)、交通、網(wǎng)絡、文化、人員等多個領(lǐng)域。制裁實施后，銅鋁鋅鎳在較短的時間段內(nèi)均出現(xiàn)了明顯的上漲，其中倫鎳更是發(fā)生了逼倉事件，之后商品價格逐步回歸正常。2024年2月23日，美國總統(tǒng)拜登宣布對俄羅斯新增500多項新制裁，歐洲各國也隨即推出了第13輪制裁。本次制裁內(nèi)容主要包括更大規(guī)模的航線禁運和貿(mào)易限制，其對相關(guān)商品的價格影響較小。

　　2024年4月13日，美國和英國宣布對俄羅斯實施新的交易限制，此次針對的是俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳這三種金屬。自當日起，全球主要金屬交易所，如倫敦金屬交易所（LME）和芝加哥商業(yè)交易所（CME），不得使用4月13日及以后俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳。但是，在4月13日之前生產(chǎn)的俄羅斯鋁、銅和鎳不受這項新規(guī)定的限制，仍可在全球市場上進行交易。另一方面，美國還禁止從俄羅斯直接進口這三種金屬，意圖限制俄羅斯的出口能力。

　　據(jù)LME庫存數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前鋁總庫存為554475噸，其中俄羅斯注冊的倉單庫存為311900噸，占比為56.25%。銅總庫存為112475噸，其中俄羅斯注冊的倉單庫存為60750噸，占比54.01%。鎳總庫存為77148噸，其中俄羅斯注冊的倉單庫存為24858噸，占比32.22%。

　　二、制裁對鋁的影響：短期利多倫鋁利空滬鋁，中長期偏中性

　　據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)顯示，2023年全球電解鋁產(chǎn)量為7000萬噸，其中中國產(chǎn)量為4100萬噸，占比59%，其次為印度，產(chǎn)量410萬噸，占比6%。俄羅斯產(chǎn)量為380萬噸，全球占比5%，排名第三。雖然從絕對數(shù)量來看俄鋁產(chǎn)量全球占比不算太高，考慮到中國為電解鋁凈進口國家，排除中國的產(chǎn)量供給后，俄羅斯的電解鋁全球供給占比達到13%，因此俄鋁在全球電解鋁的供給中仍然扮演著重要角色。

　　2019年到2023年間，俄羅斯的鋁產(chǎn)量處于逐年上漲的趨勢，2023年總產(chǎn)量達到了380萬噸，較2019年上漲了16萬噸左右。從2023年俄鋁集團的主要市場分布來看，其最大的銷售方向就是亞洲地區(qū)，在2023年占比高達38.4%。其次是獨聯(lián)體國家和歐洲，占比為31.9%和27.8%。美洲地區(qū)俄鋁集團受到美國的制裁之后，主要會影響到亞洲、歐洲地區(qū)的電解鋁供應。美洲地區(qū)目前的銷售占比僅1.4%。

　　目前歐美的制裁不會影響4月13日生產(chǎn)的俄羅斯鋁錠，因此LME倉庫里的俄羅斯鋁錠仍然可以參與交易及交割。但會導致俄羅斯后續(xù)生產(chǎn)的鋁錠無法參與交割，海外可供交割貨源減少。而在歐美的制裁下，俄羅斯將不得不考慮將鋁錠更多的銷往亞洲地區(qū)，尤其是中國。

　　2023年中國鋁錠進口總量為139萬噸，其中進口俄羅斯的鋁錠為124.5萬噸，占中國原鋁進口總量的89.6%。在俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯出口的中國的鋁錠量持續(xù)攀升。預計在新的制裁發(fā)生后，俄羅斯對我國鋁錠的出口量將進一步增加，對國內(nèi)供給造成壓力，使得滬鋁價格承壓。另一方面，目前全球電解鋁供給為緊平衡狀態(tài)，俄鋁對除亞洲外其他地區(qū)的供給減少也會導致相應的地區(qū)供應偏緊，這使得由海外基本面定價的倫鋁價格發(fā)生上漲。

　　最后導致可能出現(xiàn)的情況是，隨著俄鋁進口量的增加，國內(nèi)供應壓力較大，海外供應面臨一定短缺。滬倫比值持續(xù)走低，出口盈利窗口擴大。國內(nèi)生產(chǎn)的鋁錠開始流向海外，甚至參與LME市場的交割，目前我國的LME注冊品牌有11個（中鋁、云鋁、包鋁、焦作萬方、青銅峽、神火等），數(shù)量較大。隨著國產(chǎn)鋁錠的流出，國內(nèi)外供給再次平衡，滬倫比值再穩(wěn)步回升。因此我們對此事件的評估是短期利空滬鋁，利多倫鋁，中長期偏中性。

　　三、制裁對銅的影響：滬銅短期承壓，倫銅面臨擠倉風險

　　2023年俄羅斯精煉銅總產(chǎn)量為102.5萬噸，占全球銅產(chǎn)量的4%左右，2015年至2023年俄羅斯銅產(chǎn)量占全球產(chǎn)量份額始終維持在4%左右的水平。銅精礦方面，俄羅斯產(chǎn)量100萬金屬噸，占比全球銅礦總量的4.5%，低于智利（550萬噸）、秘魯（220萬噸）、剛果金（220萬噸）、中國（190萬噸）、美國（130萬噸），全球排名第六。

　　從出口結(jié)構(gòu)來看，俄銅原主要出口流向歐洲、中國為主。其中銅精礦方面，俄羅斯并非我國銅進口主要國，2023年1-10月份，中國進口銅精礦結(jié)構(gòu)中，俄銅占比約2.6%（航運、鐵路陸運為主），遠低于智利、秘魯、澳大利亞等國。精煉銅方面，俄羅斯精銅原出口至歐洲（44%）、中國（32%）、亞洲除中國（22%，主要為土耳其）、美國（3%）等地。我國從俄羅斯進口精煉銅的數(shù)量上下波動，但我國從俄羅斯進口銅占比呈現(xiàn)上漲趨勢，2015年我國從俄羅斯進口銅占比只有3%，2023年我國從俄羅斯進口銅占比達到了11%。從數(shù)據(jù)上看，受前期出口制裁信號影響，2023年俄羅斯對歐盟出口銅量同比已削減80%，減量中至少50%轉(zhuǎn)向中國和土耳其。

　　美對俄銅的交易制裁預計短期利多美金銅、利空國內(nèi)銅，同時加劇了LME銅擠倉風險、限制滬銅漲勢。俄銅交易制裁限制了歐洲銅進口渠道，削減了將近10%的表觀消費的供應。但同時中國、土耳其的俄銅進口供應量有望分別提升至少15%、60%左右（增量大于4.5萬噸、6.3萬噸）。那么，在量級銅進口沖擊下，進口銅盈利水平預計有所限制。此外，當前國內(nèi)銅庫存高達30萬噸，而倫銅庫存已回落至12萬噸的偏低水平，伴隨著后續(xù)俄銅向中國的流入，倫銅因低庫存壓力面臨軟逼倉風險，而滬銅則因供需缺口邊際修正面臨補跌的壓力。若出口窗口持續(xù)打開，在有交割利潤的情況下，不排除中國在LME注冊的銅交割品牌參與交割，據(jù)統(tǒng)計目前中國注冊的LME交割品牌有25個，包括紫金礦業(yè)、大冶、金川、江銅等企業(yè)。

　　四、制裁對鎳的影響：影響弱于銅鋁，建議逢高沽空為主

　　2014年到2023年間，俄羅斯及全球的鎳產(chǎn)量處于逐年降低的趨勢。全球鎳產(chǎn)量由2014年的79.1萬噸減少至2023年的64萬噸。俄羅斯鎳產(chǎn)量由2014年的22.8萬噸減少至2023年的15.4萬噸，但是俄羅斯鎳產(chǎn)量占全球鎳產(chǎn)量的比值基本不變，維持在25%上下從2016年開始，隨著我國鎳進口量減少，從俄羅斯進口鎳的數(shù)量也在減少，2023年俄羅斯出口中國的鎳只有3.8萬噸。但由于進口總量的下滑，俄鎳在我國進口供應占比實質(zhì)在不斷提升。而在新的制裁實施后，俄鎳的出口占比預計進一步回升。

　　從2016年開始，隨著我國鎳進口量減少，從俄羅斯進口鎳的數(shù)量也在減少，2023年俄羅斯出口中國的鎳只有3.8萬噸。但由于進口總量的下滑，俄鎳在我國進口供應占比實質(zhì)在不斷提升。而在新的制裁實施后，俄鎳的出口占比預計進一步回升。

　　我們認為制裁對鎳影響相對有限：1．受鎳價低迷影響，2024年初諾鎳宣布減產(chǎn)約10%，2024年以來LME庫存中俄鎳累庫幅度放緩，俄鎳供應的邊際影響不斷減弱；2.LME鎳交割品不斷擴容，中國產(chǎn)品成為影響庫存變動的主要因素，2024年4月12日LME發(fā)布通告“HUAYOUgx”牌電積鎳成功注冊交割品牌，截至目前LME已成功注冊5個中國鎳交割品，綜合考慮“快速上市通道”以及2023年中國電積鎳的大量擴產(chǎn)，預計后市中國注冊品牌仍將不斷增加，可以觀察到目前LME庫存中中國鎳品牌量級的月環(huán)比變化維持在2000-3000噸的水平，2024年以來庫存波動水平高于俄鎳；3．事實上，即便俄鎳未遭受制裁，歐洲買家早已開始自發(fā)抵制俄鎳，目前諾鎳的主要銷售市場已轉(zhuǎn)向中國；4.LME風控水平不斷提升，有關(guān)風險應對措施不斷完善。故預計鎳所受擾動不及銅鋁，但不排除短期內(nèi)情緒擾動帶來的影響。

　　基本面角度看，受再通脹預期博弈影響，前期鎳價隨有色板塊貝塔上行，但我們此前多次提示鎳市基本面十分疲軟，單邊上行持續(xù)性不足，滬鎳或?qū)⒕S持13-14w的寬幅震蕩，短期看操作上逢高布空為主，中長期繼續(xù)維持寬幅震蕩的觀點。

　　作者姓名：王賢偉

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　　研究助理：劉佳奇

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　　研究助理：虞璐彥

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