作者 |王賢偉 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　研究助理 |劉佳奇 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　研究助理 |虞璐彥 中信建投期貨研究發(fā)展部

　　本報(bào)告完成時(shí)間  | 2024年4月14日

　　摘要

　　4月13日，美英宣布對(duì)俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳三種金屬實(shí)施制裁。要求全球主要金屬交易所不得使用4月13日及以后俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳。之前生產(chǎn)的金屬不受限制，仍可進(jìn)行交易。同時(shí)美國(guó)還禁止從俄羅斯直接進(jìn)口這三種金屬。

　　鋁：短期制裁會(huì)導(dǎo)致后續(xù)更多的俄鋁流入中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力增加，利空滬鋁。海外可交割貨源減少，利多倫鋁。中長(zhǎng)期看，如果滬鋁持續(xù)走低，倫鋁走高會(huì)導(dǎo)致出口窗口打開(kāi)，或使得國(guó)內(nèi)具有LME交割品牌的鋁錠出口增加，從而達(dá)到新的平衡，長(zhǎng)期偏中性。

　　銅：制裁或?qū)��?dǎo)致歐美銅供應(yīng)趨緊，而中國(guó)、土耳其俄銅供應(yīng)量級(jí)增加，伴隨著后續(xù)俄銅向中國(guó)的流入，倫銅因低庫(kù)存壓力面臨軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而滬銅則因供需缺口邊際修正面臨補(bǔ)跌的壓力。

　　鎳：制裁對(duì)鎳市場(chǎng)的影響較為有限，雖然從存量角度看俄鎳庫(kù)存在LME中的占比較高，但是隨著來(lái)自中國(guó)的鎳交割品不斷擴(kuò)容，俄鎳對(duì)LME庫(kù)存波動(dòng)的影響正逐步減弱、中國(guó)電積鎳的影響不斷增加，故制裁的潛在影響或?qū)⒈恢袊?guó)電積鎳持續(xù)累庫(kù)部分抵消。目前鎳基本面頹勢(shì)顯現(xiàn)，若短期價(jià)格反彈可考慮逢高布空，中長(zhǎng)期繼續(xù)維持寬幅震蕩的觀點(diǎn)。

　　目錄

　　正文

　　一、事件回顧

　　2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)之后，歐美對(duì)俄羅斯實(shí)施了多輪密集制裁，范圍涉及金融、能源、貿(mào)易、科技、資產(chǎn)、交通、網(wǎng)絡(luò)、文化、人員等多個(gè)領(lǐng)域。制裁實(shí)施后，銅鋁鋅鎳在較短的時(shí)間段內(nèi)均出現(xiàn)了明顯的上漲，其中倫鎳更是發(fā)生了逼倉(cāng)事件，之后商品價(jià)格逐步回歸正常。2024年2月23日，美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布對(duì)俄羅斯新增500多項(xiàng)新制裁，歐洲各國(guó)也隨即推出了第13輪制裁。本次制裁內(nèi)容主要包括更大規(guī)模的航線禁運(yùn)和貿(mào)易限制，其對(duì)相關(guān)商品的價(jià)格影響較小。

　　2024年4月13日，美國(guó)和英國(guó)宣布對(duì)俄羅斯實(shí)施新的交易限制，此次針對(duì)的是俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳這三種金屬。自當(dāng)日起，全球主要金屬交易所，如倫敦金屬交易所（LME）和芝加哥商業(yè)交易所（CME），不得使用4月13日及以后俄羅斯生產(chǎn)的鋁、銅、鎳。但是，在4月13日之前生產(chǎn)的俄羅斯鋁、銅和鎳不受這項(xiàng)新規(guī)定的限制，仍可在全球市場(chǎng)上進(jìn)行交易。另一方面，美國(guó)還禁止從俄羅斯直接進(jìn)口這三種金屬，意圖限制俄羅斯的出口能力。

　　據(jù)LME庫(kù)存數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前鋁總庫(kù)存為554475噸，其中俄羅斯注冊(cè)的倉(cāng)單庫(kù)存為311900噸，占比為56.25%。銅總庫(kù)存為112475噸，其中俄羅斯注冊(cè)的倉(cāng)單庫(kù)存為60750噸，占比54.01%。鎳總庫(kù)存為77148噸，其中俄羅斯注冊(cè)的倉(cāng)單庫(kù)存為24858噸，占比32.22%。

　　二、制裁對(duì)鋁的影響：短期利多倫鋁利空滬鋁，中長(zhǎng)期偏中性

　　據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年全球電解鋁產(chǎn)量為7000萬(wàn)噸，其中中國(guó)產(chǎn)量為4100萬(wàn)噸，占比59%，其次為印度，產(chǎn)量410萬(wàn)噸，占比6%。俄羅斯產(chǎn)量為380萬(wàn)噸，全球占比5%，排名第三。雖然從絕對(duì)數(shù)量來(lái)看俄鋁產(chǎn)量全球占比不算太高，考慮到中國(guó)為電解鋁凈進(jìn)口國(guó)家，排除中國(guó)的產(chǎn)量供給后，俄羅斯的電解鋁全球供給占比達(dá)到13%，因此俄鋁在全球電解鋁的供給中仍然扮演著重要角色。

　　2019年到2023年間，俄羅斯的鋁產(chǎn)量處于逐年上漲的趨勢(shì)，2023年總產(chǎn)量達(dá)到了380萬(wàn)噸，較2019年上漲了16萬(wàn)噸左右。從2023年俄鋁集團(tuán)的主要市場(chǎng)分布來(lái)看，其最大的銷(xiāo)售方向就是亞洲地區(qū)，在2023年占比高達(dá)38.4%。其次是獨(dú)聯(lián)體國(guó)家和歐洲，占比為31.9%和27.8%。美洲地區(qū)俄鋁集團(tuán)受到美國(guó)的制裁之后，主要會(huì)影響到亞洲、歐洲地區(qū)的電解鋁供應(yīng)。美洲地區(qū)目前的銷(xiāo)售占比僅1.4%。

　　目前歐美的制裁不會(huì)影響4月13日生產(chǎn)的俄羅斯鋁錠，因此LME倉(cāng)庫(kù)里的俄羅斯鋁錠仍然可以參與交易及交割。但會(huì)導(dǎo)致俄羅斯后續(xù)生產(chǎn)的鋁錠無(wú)法參與交割，海外可供交割貨源減少。而在歐美的制裁下，俄羅斯將不得不考慮將鋁錠更多的銷(xiāo)往亞洲地區(qū)，尤其是中國(guó)。

　　2023年中國(guó)鋁錠進(jìn)口總量為139萬(wàn)噸，其中進(jìn)口俄羅斯的鋁錠為124.5萬(wàn)噸，占中國(guó)原鋁進(jìn)口總量的89.6%。在俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯出口的中國(guó)的鋁錠量持續(xù)攀升。預(yù)計(jì)在新的制裁發(fā)生后，俄羅斯對(duì)我國(guó)鋁錠的出口量將進(jìn)一步增加，對(duì)國(guó)內(nèi)供給造成壓力，使得滬鋁價(jià)格承壓。另一方面，目前全球電解鋁供給為緊平衡狀態(tài)，俄鋁對(duì)除亞洲外其他地區(qū)的供給減少也會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的地區(qū)供應(yīng)偏緊，這使得由海外基本面定價(jià)的倫鋁價(jià)格發(fā)生上漲。

　　最后導(dǎo)致可能出現(xiàn)的情況是，隨著俄鋁進(jìn)口量的增加，國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力較大，海外供應(yīng)面臨一定短缺。滬倫比值持續(xù)走低，出口盈利窗口擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的鋁錠開(kāi)始流向海外，甚至參與LME市場(chǎng)的交割，目前我國(guó)的LME注冊(cè)品牌有11個(gè)（中鋁、云鋁、包鋁、焦作萬(wàn)方、青銅峽、神火等），數(shù)量較大。隨著國(guó)產(chǎn)鋁錠的流出，國(guó)內(nèi)外供給再次平衡，滬倫比值再穩(wěn)步回升。因此我們對(duì)此事件的評(píng)估是短期利空滬鋁，利多倫鋁，中長(zhǎng)期偏中性。

　　三、制裁對(duì)銅的影響：滬銅短期承壓，倫銅面臨擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

　　2023年俄羅斯精煉銅總產(chǎn)量為102.5萬(wàn)噸，占全球銅產(chǎn)量的4%左右，2015年至2023年俄羅斯銅產(chǎn)量占全球產(chǎn)量份額始終維持在4%左右的水平。銅精礦方面，俄羅斯產(chǎn)量100萬(wàn)金屬噸，占比全球銅礦總量的4.5%，低于智利（550萬(wàn)噸）、秘魯（220萬(wàn)噸）、剛果金（220萬(wàn)噸）、中國(guó)（190萬(wàn)噸）、美國(guó)（130萬(wàn)噸），全球排名第六。

　　從出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，俄銅原主要出口流向歐洲、中國(guó)為主。其中銅精礦方面，俄羅斯并非我國(guó)銅進(jìn)口主要國(guó)，2023年1-10月份，中國(guó)進(jìn)口銅精礦結(jié)構(gòu)中，俄銅占比約2.6%（航運(yùn)、鐵路陸運(yùn)為主），遠(yuǎn)低于智利、秘魯、澳大利亞等國(guó)。精煉銅方面，俄羅斯精銅原出口至歐洲（44%）、中國(guó)（32%）、亞洲除中國(guó)（22%，主要為土耳其）、美國(guó)（3%）等地。我國(guó)從俄羅斯進(jìn)口精煉銅的數(shù)量上下波動(dòng)，但我國(guó)從俄羅斯進(jìn)口銅占比呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2015年我國(guó)從俄羅斯進(jìn)口銅占比只有3%，2023年我國(guó)從俄羅斯進(jìn)口銅占比達(dá)到了11%。從數(shù)據(jù)上看，受前期出口制裁信號(hào)影響，2023年俄羅斯對(duì)歐盟出口銅量同比已削減80%，減量中至少50%轉(zhuǎn)向中國(guó)和土耳其。

　　美對(duì)俄銅的交易制裁預(yù)計(jì)短期利多美金銅、利空國(guó)內(nèi)銅，同時(shí)加劇了LME銅擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、限制滬銅漲勢(shì)。俄銅交易制裁限制了歐洲銅進(jìn)口渠道，削減了將近10%的表觀消費(fèi)的供應(yīng)。但同時(shí)中國(guó)、土耳其的俄銅進(jìn)口供應(yīng)量有望分別提升至少15%、60%左右（增量大于4.5萬(wàn)噸、6.3萬(wàn)噸）。那么，在量級(jí)銅進(jìn)口沖擊下，進(jìn)口銅盈利水平預(yù)計(jì)有所限制。此外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存高達(dá)30萬(wàn)噸，而倫銅庫(kù)存已回落至12萬(wàn)噸的偏低水平，伴隨著后續(xù)俄銅向中國(guó)的流入，倫銅因低庫(kù)存壓力面臨軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而滬銅則因供需缺口邊際修正面臨補(bǔ)跌的壓力。若出口窗口持續(xù)打開(kāi)，在有交割利潤(rùn)的情況下，不排除中國(guó)在LME注冊(cè)的銅交割品牌參與交割，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前中國(guó)注冊(cè)的LME交割品牌有25個(gè)，包括紫金礦業(yè)、大冶、金川、江銅等企業(yè)。

　　四、制裁對(duì)鎳的影響：影響弱于銅鋁，建議逢高沽空為主

　　2014年到2023年間，俄羅斯及全球的鎳產(chǎn)量處于逐年降低的趨勢(shì)。全球鎳產(chǎn)量由2014年的79.1萬(wàn)噸減少至2023年的64萬(wàn)噸。俄羅斯鎳產(chǎn)量由2014年的22.8萬(wàn)噸減少至2023年的15.4萬(wàn)噸，但是俄羅斯鎳產(chǎn)量占全球鎳產(chǎn)量的比值基本不變，維持在25%上下從2016年開(kāi)始，隨著我國(guó)鎳進(jìn)口量減少，從俄羅斯進(jìn)口鎳的數(shù)量也在減少，2023年俄羅斯出口中國(guó)的鎳只有3.8萬(wàn)噸。但由于進(jìn)口總量的下滑，俄鎳在我國(guó)進(jìn)口供應(yīng)占比實(shí)質(zhì)在不斷提升。而在新的制裁實(shí)施后，俄鎳的出口占比預(yù)計(jì)進(jìn)一步回升。

　　從2016年開(kāi)始，隨著我國(guó)鎳進(jìn)口量減少，從俄羅斯進(jìn)口鎳的數(shù)量也在減少，2023年俄羅斯出口中國(guó)的鎳只有3.8萬(wàn)噸。但由于進(jìn)口總量的下滑，俄鎳在我國(guó)進(jìn)口供應(yīng)占比實(shí)質(zhì)在不斷提升。而在新的制裁實(shí)施后，俄鎳的出口占比預(yù)計(jì)進(jìn)一步回升。

　　我們認(rèn)為制裁對(duì)鎳影響相對(duì)有限：1．受鎳價(jià)低迷影響，2024年初諾鎳宣布減產(chǎn)約10%，2024年以來(lái)LME庫(kù)存中俄鎳?yán)蹘?kù)幅度放緩，俄鎳供應(yīng)的邊際影響不斷減弱；2.LME鎳交割品不斷擴(kuò)容，中國(guó)產(chǎn)品成為影響庫(kù)存變動(dòng)的主要因素，2024年4月12日LME發(fā)布通告“HUAYOUgx”牌電積鎳成功注冊(cè)交割品牌，截至目前LME已成功注冊(cè)5個(gè)中國(guó)鎳交割品，綜合考慮“快速上市通道”以及2023年中國(guó)電積鎳的大量擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)后市中國(guó)注冊(cè)品牌仍將不斷增加，可以觀察到目前LME庫(kù)存中中國(guó)鎳品牌量級(jí)的月環(huán)比變化維持在2000-3000噸的水平，2024年以來(lái)庫(kù)存波動(dòng)水平高于俄鎳；3．事實(shí)上，即便俄鎳未遭受制裁，歐洲買(mǎi)家早已開(kāi)始自發(fā)抵制俄鎳，目前諾鎳的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)已轉(zhuǎn)向中國(guó)；4.LME風(fēng)控水平不斷提升，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施不斷完善。故預(yù)計(jì)鎳所受擾動(dòng)不及銅鋁，但不排除短期內(nèi)情緒擾動(dòng)帶來(lái)的影響。

　　基本面角度看，受再通脹預(yù)期博弈影響，前期鎳價(jià)隨有色板塊貝塔上行，但我們此前多次提示鎳市基本面十分疲軟，單邊上行持續(xù)性不足，滬鎳或?qū)⒕S持13-14w的寬幅震蕩，短期看操作上逢高布空為主，中長(zhǎng)期繼續(xù)維持寬幅震蕩的觀點(diǎn)。

　　作者姓名：王賢偉

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　　研究助理：劉佳奇

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　　研究助理：虞璐彥

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