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零、概要：

對于9-1正套策略，建議在4月下旬到5月中旬觀察替代價格的釋放情況以及新作的面積和成本變化情況，尋求布局和入場，留意5月進口消息的釋放，可以持有到7月上旬觀察陳糧結(jié)轉(zhuǎn)情況考慮是否繼續(xù)持有，離場時間不晚于8月中。

一、復盤：

以09和01合約持倉速度加快（3月20號之后）為起始點，9-1先從67走到34，3月底又反彈到最高77并維持，4月10號之后下移到50附近。歸因來看，此前的下跌更多源于09走現(xiàn)實邏輯，跟隨05、07在需求偏弱、渠道累庫、糙米出庫的情況下回落，而3月底4月初的情況下，由于港口和山東價格企穩(wěn)，保稅管理的消息釋放加劇了對二季度供應的擔憂，盤面上行帶動09與01拉開；4月10號之后，伴隨下游需求不佳，現(xiàn)貨繼續(xù)走弱的現(xiàn)實，09繼續(xù)跟隨下跌。

二、推演：

由于不同合約存在不同屬性，我們通過拆分尋找異同

• 09合約雖然是一個具備新舊作切換屬性的合約，但是新作屬性在確定性或者可預期性出現(xiàn)之前，仍舊貼近現(xiàn)貨情況運行，意味著09合約的運行可分為三個階段進行：

• 4-5月：主要矛盾仍跟隨現(xiàn)實和預期市場，需求端考慮飼用需求是否會因為搶跑出欄導致的減量，也需要考慮深加工利潤持續(xù)下行帶來檢修需求；供應端需要考慮糙米和小麥市場帶來的替代品壓制。上述影響均會降低庫存天數(shù)從而降低玉米的邊際需求，造成上中游的累庫和價格承壓。

• 6-8月：伴隨新麥上市和替代釋放，新糧上市前的結(jié)轉(zhuǎn)庫存情況和需求補庫情況將成為主要矛盾，在糙米、小麥對玉米的替代效應逐漸釋放之后，需要考慮下游剛需補庫的情況：對于低庫存的品種，補庫效應會更強。

• 01合約更多需要考慮新作的供需情況和價格博弈情況，在4月之間更多是跟隨05、07、09合約共振，5-6月新作播種面積和種植成本的情況將會直接影響新陳價差的初步估值，7-8月陳作的結(jié)轉(zhuǎn)庫存也會影響新作的價格漲跌。

• 天氣和產(chǎn)情：4-5月新作面積和成本的炒作將作用于全部合約，調(diào)研的結(jié)果將作用于新陳價差預判；7-8月關鍵生長期也將影響對單產(chǎn)的判斷，此時間關于天氣炒作情況也將增加。上述影響將作用于全部合約，也將帶來同漲同跌的效應。

• 消息影響：進口收到消息面影響較顯著，下半年需要關注進口的消息釋放和實際節(jié)奏，作用基本一致的情況下，我們需要考慮進口消息釋放點和進口到港時間點。消息釋放本身將影響全部合約估值，導致盤面下行。

??對于消息釋放：

• a)如果消息釋放到4-6月，將會加劇當前中游的庫存壓力，迫使貿(mào)易主體逐漸銷售，市場將維持低庫存的購銷決策，但將在豐產(chǎn)情況下影響新季小麥的上市價格和購銷意愿；

• b)如果釋放到7-8月，將抑制新糧上市前的漲幅，但是將進一步抑制開秤價格設定，不排除影響售糧積極性和來年種植積極性。

??對于實際到港：

• a)如果實際到港時間在7-8月，進口到貨將會改變飼用企業(yè)備貨結(jié)構(gòu)，抑制09的上漲空間；

• b)實際到港在9-11月，到貨量將增加東北新糧上市前的供應，將進一步壓制遠月新糧價格中樞，更加抑制01合約。

三、結(jié)論：

綜合上述考慮，9-1主要作用時間可分為三段，第一段將是需求終端產(chǎn)成品的去庫以及替代的抑制情況，這個將從現(xiàn)實角度抑制09合約，帶來9-1的走縮和震蕩，時間端將適合出現(xiàn)在4月下旬到5月下旬；第二段是6月上旬-到7月上旬，對于新季面積和成本將逐漸明牌，價格也有助于9-1確定性的兌現(xiàn)。同時小麥的產(chǎn)期、玉米余糧也將逐漸翻牌，低庫存將會進一步兌現(xiàn)走擴的現(xiàn)實；第三段是7月中旬到8月中旬，陳糧結(jié)轉(zhuǎn)情況進一步確定，市場將交易現(xiàn)實，如果屆時出現(xiàn)供應偏緊，需求剛補，新作生長良好的局面將拉大價差水平。

四、有待量化的指標：

1. 新作面積變化和成本變化；2. 飼用端養(yǎng)殖去化情況；3. 深加工利潤庫存去化情況；4. 進口谷物采購和到港節(jié)奏；5. 余糧估算

五、可能風險：

1. 進口到港時間的風險。如果新作上市前進口大量到港，將會出現(xiàn)9-1價差拉不開的情況；反之將會把壓力給到新作市場從而拉大價差；不可抗力事件將會進一步拉擴新陳價差。

2. 產(chǎn)情風險。如果關鍵生長期天氣不利，減產(chǎn)風險將改變開秤策略和建庫策略，縮窄新陳價差。